2021年1月20日拜登宣誓就任總統(tǒng)，并未出現(xiàn)擾動(dòng)，美國開始進(jìn)入新政。從過去經(jīng)驗(yàn)來看，新總統(tǒng)上任后，往往對應(yīng)一段時(shí)間的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升——在拜登贏得大選到就職前，標(biāo)普500指數(shù)上漲了12.8%，不僅高于特朗普同期的6.2%，還打破了肯尼迪和克林頓在同期創(chuàng)下的歷史紀(jì)錄8.8%。最近的美股、A股及油價(jià)表現(xiàn)來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升還在演繹。

拜登上任后半年內(nèi)，資本市場有怎樣的預(yù)期，會(huì)有怎樣的表現(xiàn)呢？

整體上來看，美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢還是比較嚴(yán)峻的，包括下一個(gè)月的新冠病例死亡人數(shù)可能達(dá)到10萬人，而拜登提議的1.9萬億紓困方案要到2月國會(huì)才可能進(jìn)行討論。拜登臨危受命，最緊迫的任務(wù)還是管控好國內(nèi)疫情，盡量降低疫情對微觀主體帶來的損失。

在拜登忙于內(nèi)政，美國疫情依然嚴(yán)峻的2021年上半年，預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)依然會(huì)強(qiáng)于美國。

截至到1月20日，美國每日疫苗注射量只有80-100萬劑，低于預(yù)期，預(yù)計(jì)2021年上半年美國經(jīng)濟(jì)依然會(huì)為疫情困擾，財(cái)政紓困計(jì)劃的推行預(yù)期將帶來人民幣升值與美元貶值，新興市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)上升。

我們此篇試圖梳理一下市場對2021年上半年普遍一致的預(yù)期。

從全球宏觀格局來看，中國崛起是美元下行一個(gè)大的背景，也是資本市場比較一致的預(yù)期。

市場普遍認(rèn)為，2021年美元將進(jìn)入一個(gè)下行周期，主要的邏輯包括：

圖：美元指數(shù)與美國財(cái)政赤字占比GDP

美元下行有利于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí)促進(jìn)美國自身出口與經(jīng)濟(jì)修復(fù)。由于全球大宗商品以美元計(jì)價(jià)，美元下行利多商品價(jià)格上漲，有利于資源出口國商品出口帶來更多外匯收入，促進(jìn)消費(fèi)與通脹預(yù)期上升。

在當(dāng)前美國通脹率依然較低的情況下，美元下行是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松周期下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹上升所必須經(jīng)歷的過程。

在美國“雙赤字”背景下，人民幣匯率可能隨著美元走弱而被動(dòng)走強(qiáng)。

人民幣匯率走勢主要取決于美元指數(shù)、中美利差以及央行態(tài)度。2021年人民幣匯率很可能走出先上后下趨勢，最高可能到6.2-6.3區(qū)間，中樞可能在6.4-6.5。

在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，美元走弱有利于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2021年上半年，中美將進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫周期，將推動(dòng)中國出口與人民幣走強(qiáng)，堅(jiān)定持有人民幣資產(chǎn)基本成為市場共識。

圖：中美庫存周期有望同步向上

此外，人民幣自身角度也符合升值預(yù)期。2019年以來，中國出口額占全球比重開啟上行，尤其2020年新冠疫情下，歐美經(jīng)濟(jì)下行，中國出口承擔(dān)了歐美經(jīng)濟(jì)補(bǔ)庫存缺口，導(dǎo)致人民幣匯率走強(qiáng)。從未來趨勢上來看，隨著中國經(jīng)濟(jì)體量在全球比重增加，人民幣國際支付定位將受到進(jìn)一步支撐，支持人民幣匯率走強(qiáng)，甚至可能升破6.0。

圖：人民幣國際支付全球市場份額

人民幣升值周期下，堅(jiān)定持有人民幣資產(chǎn)。海外資金將繼續(xù)加大人民幣資產(chǎn)配置，這是人民幣國際化的一部分，也是國內(nèi)金融制度建設(shè)逐步完善，造成海外資金回流，中國金融市場發(fā)展的一部分。

人民幣升值背景下，關(guān)注港股機(jī)會(huì)，AH股溢價(jià)將出現(xiàn)收斂。同時(shí)，關(guān)注具有較高外債企業(yè)當(dāng)期企業(yè)利潤的會(huì)計(jì)調(diào)整，比如航空、紙業(yè)等。

2021年上半年P(guān)PI可能持續(xù)上行，將繼續(xù)推升商品價(jià)格。中國PPI上行邏輯在于：

圖：M1與PPI同比增速

為什么說2021年中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)處于上行周期呢？可以從以下幾個(gè)方面來看：

1）2020年來可以看到，工業(yè)對GDP貢獻(xiàn)率提升，進(jìn)入一個(gè)新的回升周期。這一點(diǎn)，可以從貨車、挖掘機(jī)等銷量來觀察。從微觀視角看，工業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)越旺盛，用到的貨車、挖掘機(jī)越多。

圖：90年代以來產(chǎn)能周期劃分

圖：貨車銷量與產(chǎn)能周期

2）中國汽車部門補(bǔ)庫存的動(dòng)能仍在，目前沒有消失的信號。從當(dāng)前汽車銷售來看，至少要等到汽車銷量出現(xiàn)大的拐點(diǎn)，汽車銷量增速低于庫存增速，汽車賣不掉，上行動(dòng)能才會(huì)消失。目前看，2021年需求側(cè)改革，新能源車下鄉(xiāng)等政策將推動(dòng)汽車銷量維持上升。

3）中國地產(chǎn)市場的投資、投機(jī)性需求動(dòng)能仍在。截至2020年11月，商品房累計(jì)銷售面積15.08億方，累計(jì)同比增速1.3%，增速加快上行。整體來看，當(dāng)前房地產(chǎn)整體還是上行趨勢，但分化也開始顯現(xiàn)。2020年以來，一線城市價(jià)格周期向上，并有擴(kuò)散趨勢，二三線城市價(jià)格周期向下的格局清晰。

圖：房地產(chǎn)整體處于上行

另外，地產(chǎn)大的周期與利率有關(guān)，利率周期下行對地產(chǎn)形成支撐。在個(gè)人住房貸款利率恢復(fù)之前，住房市場投資、投機(jī)需求較難大規(guī)模消失。

所以趨勢上，我們看到三四線城市銷售尚未崩潰式下行。利率所帶來的房地產(chǎn)市場的小周期（大周期是人口、中周期是產(chǎn)能周期），往往會(huì)帶來房地產(chǎn)市場1-2年的剛需變動(dòng)。

圖：一般貸款與住房貸款利率走勢

4）中美庫存有望同步復(fù)蘇。美國庫存周期內(nèi)生向上和政策刺激外生向上雙重作用疊加。美國補(bǔ)庫的內(nèi)生性，主要來自地產(chǎn)需求的周期恢復(fù)。

美國地產(chǎn)需求基本面處于過去30年來最好：

對于2021年上半年，股強(qiáng)于債也是市場比較一致的預(yù)期，這一預(yù)期背后是中國工業(yè)企業(yè)利潤復(fù)蘇。

影響股票市場邏輯主要包括流動(dòng)性（貨幣政策周期）、工業(yè)企業(yè)利潤與風(fēng)險(xiǎn)偏好。在股債債弱格局下，上證綜合指數(shù)有望在3600-3800之間波動(dòng)，甚至不排除突破3800。

2021年上半年A股趨勢走強(qiáng)的邏輯主要包括：

圖：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存與利潤總額同比增速

在股強(qiáng)債弱格局下，2021年上半年10年期國債收益率有望維持上行，可能震蕩回升至3.6%-3.8%，主要邏輯包括：

圖：DR007與10年期國債走勢

圖：社融/M2差與10年期國債走勢

盡管2021年上半年，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上行的概率較大，但同時(shí)需要關(guān)注中國及全球經(jīng)濟(jì)可能的風(fēng)險(xiǎn)。

盡管拜登上臺，市場預(yù)期中美關(guān)系可能會(huì)有所緩和，但也不能太樂觀。

中國的崛起將對美國所設(shè)定的國際秩序形成挑戰(zhàn)，美國對中國一系列產(chǎn)業(yè)制裁可能會(huì)成為未來段時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)，這些產(chǎn)業(yè)制裁可能包括5G、新能源等新興行業(yè)向美國的出口。同時(shí)，也是涉港、涉臺、涉疆、南海等地區(qū)問題，也可能造成短期局勢緊張。

對于海外出口依賴度高的企業(yè)，會(huì)有這樣的風(fēng)險(xiǎn)，需要考慮好如何做大做強(qiáng)國內(nèi)市場。

2021年新冠疫情的影響并不會(huì)很快消退，一個(gè)重要理由來自疫苗分配不均。目前具備疫苗生產(chǎn)能力的主要包括輝瑞、moderna、BioNTech、強(qiáng)生幾個(gè)大的廠家，首先需要滿足美國等發(fā)達(dá)國家需求。最近，輝瑞在向歐盟疫苗供應(yīng)過程中出現(xiàn)中斷，其理由是擴(kuò)大產(chǎn)能需要暫停。

疫苗外交將是2021年全球政治博弈主旋律，將加劇全球經(jīng)濟(jì)的K型分化——大量發(fā)展中國家由于管控能力弱以及缺少疫苗原因，將出現(xiàn)持續(xù)的衰退，而部分控制好國家，將出現(xiàn)V型復(fù)蘇。

另外，不排除病毒可能再次出現(xiàn)變異，出現(xiàn)新的超級傳播。此外，疫情加劇兩極分化，造成貧富差距，以及高債務(wù)和社會(huì)矛盾激化。

假如2021年上半年油價(jià)與通脹超預(yù)期上行，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不考慮提前退出QE。最近比特幣價(jià)格的劇烈上漲，已經(jīng)引起歐洲央行的關(guān)注，一旦2021年上半年通脹超預(yù)期上行，帶動(dòng)國債收益率上行，美聯(lián)儲(chǔ)可能考慮悄悄退出QE，在舞會(huì)高潮時(shí)拿走酒杯。一旦政策退出、美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元回流可能引發(fā)新興市場債務(wù)危機(jī)，并且可能中斷美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。當(dāng)前全球包括中國的債務(wù)問題，將可能成為未來1-2年關(guān)注焦點(diǎn)。

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